上证连创十年新高，游戏股的“赢学”是什么？

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GameLook报道/10月9日，A股在节后首个交易日高开高走，上证指数盘中突破3900点，为2015年8月以来首次，最终上证指数以3933.97点收盘、当日上涨1.32%，又一次刷新10年来新高，而在过去的8、9月中，上证已多次实现了十年新高的突破。

与之相对应的，国内A股市场和港股都进入了一轮资本的狂欢，游戏公司业绩报喜也是这轮狂欢的缩影，助推了中国上市游戏公司的身家集体暴涨。

那么，中国游戏行业的真实业绩表现真的有如此亮眼吗？

在GameLook看来，行业本质依然是马太效应带来的市场分化加剧，即大厂愈来愈强。尤其自腾讯2023年前后提出「长青游戏」战略后，身体力行地向行业重新解释头部公司的增长逻辑——未来增长必然是围绕头部游戏产品的平台化，以及持续运营的服务型游戏展开。

至于其他公司，网易过去一年进入业绩调整期，米哈游在苦寻破局方向，多家上市企业也都拿出了自己的应对方法论。特别是随着2025年初特朗普上台，国内上市公司进一步迎来了最困难时期。

但让所有人没想到的是，游戏公司很快从低谷重回巅峰，时间只用了不到一年，短时间内剧本连换两遍让大家都有些措手不及。很多人中途下车无奈错失机会，还在车上的幸运儿都变得喜笑颜开。

这轮游戏股「赢学」究竟是怎么赢的？GameLook作为游戏媒体，今天尝试用浅薄的财经知识结合我们对行业的实际观察，给大家强行解释一波。

中国资产重新定价，上市游戏公司「躺赢」估值

游戏股集体疯涨的背后，本质是靠业绩增长难，估值带涨反而是最快的。但这并不是广大游戏公司自己打拼出来的未来，而是在身处金融环境变化和地缘政治博弈下，经济调控、政策释放等一系列变化导向的结果。

如果一定要说游戏股集体「赢」在哪？GameLook认为，赢在投资者看待中国互联网科技产业、看待中国公司，以及中国资产估值的变化。

首先要提到的是市盈率的变化：以腾讯为例，年初市盈率最低时仅十几倍（腾讯历史最高市盈率90多倍）。但最近，随着腾讯股价回到680 港元/股的高点，市盈率也达到27倍——市盈率变化对公司股价的影响是巨大的。

其他公司也是相似的情况：很多被资本和同行关注的上市游戏公司市盈率，之前大多在15倍到20倍之间，属于历史阶段的低值。但如今都从历史较低的市盈率，来到一个中位数的市盈率水平。

然而，当下全球游戏市场都属于常规增长：如去年中国游戏产业只有7.53%的同比增长，全球游戏市场更是只有3.31%的增长——行业高增速并不存在的情况下，中国资产估值的吸引力却出现了显著提高，背后逻辑从哪来？

随着国内房地产行业进入化债周期，大量撤出的资金去往何处？一个比较明显的答案就是债券市场，国债成为大量躺赢资金的主要去向。资金寻求安全回报，这是主要逻辑。但随着国债回报率的走低，股息收益率高的银行股、国企，自然也成为A股主要投资对象。

这也带来了一种预期，国企将提高上游生产资料和公共产品的定价，不单单是盈利规模上升，连带着股息率大规模提升，在这种预期下吸引越来越多投资者购买。“追涨杀跌”的剧本再次上演，买的越多股价也越来越高。

同样地，为了迎合当下投资者去风险化的需求，游戏公司在保障自己业务正常运转的情况下，为投资者稳定提供稳健的现金分红。以三七互娱为例，已连续三年稳定分红近58亿元。

前段时间资本市场遇冷的大环境下，游戏公司也在通过各种办法降本增效，包括回购股份的方式提高股息率。当然这方面国家也提供了一些支持，愿意为上市企业回购股票发放贷款。可以看见，在为投资者提供安心资产这方面，游戏公司至少和所有国内上市公司保持着步调一致。

不得不提的还有汇率问题：9月17日，美联储刚刚带来今年第一次降息，这是继去年三次降息后再次降息，美联储还暗示年内还将降息两次。进入未来的降息长周期后，美元会变得相对弱势，人民币则会相对升值。

对外资来说，购买A股资产不仅能收获市盈率上涨的增值收益，也能收获当前长周期下人民币汇率提升带来的潜在收益，两头赚。这意味着，中国资产已经拥有很强的吸引力。

这两年，中国科技实力、军事实力和综合国力上升有目共睹，包括在AI新周期中引领全球科技产业发展，标志着全球真正进入G2（美中）时代。这无异于是对投资中国的一种安全保障，让大家想买、也敢买，有利于重新吸引外资回流。

包括国家监管政策导向，都在支持整个中国资产的重新估值。估值上升产生财富效应，也会带动更多人加入这轮资本狂欢，实现财富的再分配，身处其中的游戏公司，反而有点被带飞的意味。

游戏股赢学第一条：躺赢。这个周期属于综合较量，「躺赢」的游戏公司需要感谢很多为中国科技产业硬实力默默奋斗的中国企业。

游戏行业的重大增长逻辑是什么？

回到游戏行业本身，对中国游戏厂商来说，什么是真正重大的增长逻辑？GameLook认为，一个是仍然是全球化，另一个则是AI。

全球化方面，随着国内头部厂商逐渐把业务结构调整为聚焦多端产品——以PC游戏体验为先，兼顾手游体验，再跨端到主机游戏试水。这意味着，中国公司正在攻克很长一段时间停摆的PC市场，以及完全没有摸牌的主机市场。

PC和主机市场，是中国游戏圈最难征服的版图，但也是当下最大的增长方向，腾网米等头部公司都在通过投资并购等方式组建西方产线，下定决心征服手游之外的另一半市场。虽然这块「大饼」只剩个位数增长，但这块从未攻克的海外PC和主机市场，依然能够带来重大增长。

《三角洲行动》已经登陆主机端

而这，给中小团队带来的增长机会正是国产单机。如首款国产3A《黑神话：悟空》光速卖出2000万+套，口碑遭遇危机的《明末：渊虚之羽》也实现了快速回本……随着玩家消费降级，更具性价比的单机游戏反而实现了很好的收入兑现。

另一个则是来自AI周期带来的增长逻辑，本质上是新技术使用带来的劳动生产率的提升，进而提高游戏产品的利润率。

出于成本端考虑，在游戏开发的大头——代码、美术资产的生成，以及动画制作上，是堆人堆料、还是提高单人产值，这个选择并不难。在游戏行业这个快速变化的行业里，最重要的还是提高劳动生产率，才能给游戏企业增长带来更大的想象空间。

因此，AI对游戏公司来说，是必须下场的新周期。腾讯近期在游戏研发的各个环节、以及营销侧都积极部署AI能力；根据三七2025半年报，公司发行环节使用AI技术辅助生成的2D美术资产占比已超过80%，AI-3D辅助资产生成占比也超过30%，AI深度参与生成的游戏广告素材超70%。

三七半年报的AI技术应用数据

创梦天地也持续推进AI在研发流程、用户服务与游戏体验等核心环节的融合落地，研发整体效能提升30%以上；AI客服系统实现75%高频问题的自助解决，人工介入率下降40%，准确率高达93%。

必须提及的还有一个局部增长逻辑：国内市场的小游戏。GameLook认为，这本质上是「手游」概念返场的结果。

点点《Whiteout Survival》

随着玩家审美提高，一般认知中的「手游」趋于端游化，但原生手机游戏本该是轻量化、社交化的，能让更多玩家在轻松环境下游玩。这种逻辑在全球市场一直存在，欧美手游市场都是休闲产品占主流，重度游戏不多。如今，腾讯成功把这个增长逻辑抓在手中，进一步通过即点即玩的技术实现。

随着全球市场趋同，将来重度游戏可能集体变为多端跨平台游戏，中度游戏则偏向于泛用户市场——原生手游正在回归成它应有的样子。

当然，这些增长逻辑落到各家上市公司身上，呈现的结果也不同。比如腾讯小游戏、海外PC主机都在抓，单机也在积极投资。战略性选手腾讯，基本上围绕行业几大增长逻辑，没有任何偏差。

网易则处于阶段性调整，大量砍掉原生手游，寻找主要增长逻辑，以及发力长青游戏，未来走出业绩低谷的网易值得期待；米哈游正努力跳出二次元；至于其他上市公司：世纪华通吃透休闲化赛道，三七抓稳小游戏赛道……

赛道内卷下，游戏股的「赢学」究竟是什么？

人口红利殆尽、大盘增速放缓的大环境下，游戏行业围绕已有赛道的的竞争，本质上是存量收入的辗转腾挪。当然不乏新赛道的形成，比如今年爆发性增长的搜打撤……不同公司用不同办法，挖掘赛点接住新一轮增长红利。

一马当先的腾讯自不必说，虽然已有赛道的内卷式产品也有，如刚刚发售的《消逝的光芒：困兽》，属于延续既有赛道。但GameLook认为，这并不算腾讯的主力军，在争夺新赛点这件事上，腾讯是“玩命”全力以赴。

GameLook判断，腾讯已知的搜打撤项目在5-6款，且每个项目都是10亿+水平，累计达百亿量级的投入。在某些特定赛道的赛点出现后，腾讯押注非常大，因此收获也足够多。或者说，怎么博出更多长青游戏——这才是腾讯的主力。

从《三角洲行动》到《暗区突围》……腾讯在相同赛道布局不同方向，不止想拿下新赛道的头把交椅，而是想一次性拿下前三甲、甚至更多席位。腾讯野心很大，但也有足够的优势。比如F2P和GaaS正是腾讯区别于海外竞品的最大王牌，这也是西方产品不擅长的地方。

腾讯《暗区突围：无限》登陆Steam

腾讯的「赢学」不需要很复杂的逻辑，只要几个改变市场结构、动摇同行商业根基的狠招，产品坚持这个大方向持续迭代优化下去，就能赢下对手。

再来看今年市值稳破千亿的世纪华通，靠着休闲化成为SLG赛道洗牌过程中的最大赢家。根据点点数据，从2023年H1到2025年H1，海外SLG市场整体增速放缓，基本上只有10%左右的增幅。虽然赛道没有太大增幅，但收入挪移出现了剧烈变化。

点点《Whiteout Survival》&《无尽冬日》、Funfly《Last War: Survival》等头部休闲化产品占下50%的市场份额，卷王点点更是成为最大赢家。通过适应市场骤变的品类结构性调整，把别人的筹码握到自己手中，这就是点点的「赢学」。

点点《Whiteout Survival》

点点下一阶段正在尝试回归休闲游戏，但海外休闲游戏市场不乏头部公司和长青产品驻场，同海外休闲巨头抢夺盘子的难度可想而知。能否重演当年SLG赛道盘整的剧本，对点点和世纪华通来说是一轮重大挑战。

正如前文所说，网易正处于战略调整期，内部资源正在集中到符合公司长期定位的产品供应上，去伪存真。这和腾讯的逻辑相似，只是还没有找到合适的赛点，

但不同于腾讯“高举高打“”围攻同一赛道，网易试错次数有限。在关键机会的把握上，GameLook认为，网易还需要进一步收缩。即一般性项目要更加聚焦，在真正赛点上才能有更大投入。

同样处于调整期的还有三七互娱。MMO赛道出现问题后，三七产品储备重心正转移到具有长期留存率的SLG上，一次性曝光了10个SLG储备项目。轻量化、社交化的SLG，某种程度上也是符合行业大增长逻辑的类型。小游戏方面，三七更是早早抓住了增长机会。

但随着小游戏的爆发式增长，涌现出放置、SLG等细分赛道也需要有相应的布局。三七虽然已经选择了SLG，但在全球化过程中，它面对的问题和点点相似：海外头部休闲发行商实力强大。但目前，三七产品储备还没有找到爆点，同网易都处在调整期。

其他值得一提还有吉比特，今年股价有了很大起色，半年不到暴涨一倍以上。公司业绩增长主要得益于两个重要游戏：海内外成绩亮眼的《仗剑传说》，以及刚刚登顶微信小游戏畅销榜的《道友来挖宝》。

吉比特《道友来挖宝》

GameLook从未否认过吉比特的战略正确性：寻找优秀的核心玩法，再进行买量大扩张。只是因为同小游戏策略相似，涌入太多选手，对吉比特造成了竞争压力。但事实证明，吉比特符合增长逻辑的公司战略没问题，只是需要花时间等待新的游戏出现。

游戏股的「赢学」，有人靠自己拼命赢得，有人牺牲未来换来漂亮的财务报表。虽然也有人掉队，但只要及时调整战略，符合当前行业增长逻辑，未来仍然还有重见光明的一天。真正危险的是硬挤出财报数字的公司，他们才是真正的躺赢选手。尽管收获了股价上升，但GameLook认为，他们缺少竞争力，今后可能会被时代抛弃。

结语

估值和市盈率带来的股价上涨，可能会为企业融资、发行债券和并购创造很好的窗口期。但GameLook认为，游戏公司最终还是回归「真刀真枪」的实干主义。这段时间反而是填补弹药的最佳时期，快速调整公司战略。毕竟只要没下桌，就一直有机会。

诚然，头部选手是中国游戏圈的希望，也希望它们业绩上涨后，能把增长的福气和幸运分享给更多开发者。虽然多数公司正在走向研运一体化，行业似乎越来越「自闭」，但GameLook期待看到更多公司形成一个完整的生态，大家一起致富，才能保证中国游戏公司的整体竞争力。