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GameLook报道/东京的十二月寒风凛冽，但这股寒意或许远不及游戏巨头Square Enix（以下简称SE）管理层此刻所感受到的冰凉。
这家曾以《最终幻想》和《勇者斗恶龙》定义了日式RPG黄金时代的传奇厂商，正面临着一场前所未有的资本“逼宫”。持有公司约14.36%股份的第二大股东，激进新加坡投资基金3D Investment Partners（以下简称3DIP），近日向市场抛出了一份题为《That Excitement Once Again（重拾那份狂热）》的长篇调查报告。
从内容来看，这份长达112页的文件绝非一份普通的股东建议书，而是一份图文并茂、数据详实，甚至可以说有些冷酷无情的“病理诊断书”。它不仅揭开了这家日本国民级3A大厂在财务表现上的遮羞布，更以一种近乎手术刀般的精准，剖析了SE在过去数年间战略失焦、开发低效与管理僵化的深层危机。
注意：下列若干财务与业务数据，主要源自 3D Investment Partners 于 2025 年公开的 112 页演示（‘That Excitement Once Again’），报告中3DIP 采用了若干第三方估算与调整，并不代表官方数据，本文在引用时已注明来源与口径。
国民IP的囹圄与财务效率的黑洞
在玩家的情怀滤镜中，SE依然是那个挥舞着水晶神话的RPG天尊。然而，3DIP报告开篇便用一组残酷的财务数据，戳破了这层光鲜的泡沫。
报告直指SE正深陷“增收不增利”的泥潭，其盈利能力的衰退速度令人咋舌。在过去的一个财年中，尽管手握两大国民级IP，SE的运营利润率却仅徘徊在13%的低位。这一数字若置于竞争激烈的全球游戏市场中审视，其颓势便一览无余：同为日本老牌大厂的卡普空（Capcom）已连续多年将运营利润率稳定在30%以上，科乐美（Konami）也保持在28%的高位。
更令投资者感到不安的是资本回报率（ROE）的断崖式下跌。从2021财年的19%一路俯冲至2024财年的7%，跌幅高达61%。这组数据的背后，隐含着一个危险的信号：这家坐拥金矿的公司，正在以极低的效率挥霍着股东的钱。
在过去三年，全球游戏行业虽然整体面临着疫情红利消退后的调整与阵痛，但在日厂中，卡普空、万代南梦宫等主要竞争对手依然凭借稳健的策略实现了增长。相比之下，SE竟然成为了主要游戏公司中唯一一家营收出现负增长（-4%）的企业。
3DIP在报告中表示，这已不再是单一游戏产品的胜负问题，而是整个企业造血机能出现了系统性故障。
主机游戏：低效的投入与错位的战略
由此引出了报告最引人注目的章节，是对SE核心业务主机游戏的深度解剖。3DIP引入了一个极具杀伤力的指标——“核心IP开发回报倍数”，以此量化了SE在项目管理上的大溃败。
报告的数据显示，SE在《最终幻想》和《勇者斗恶龙》等核心IP上的投入产出比仅为2.9倍，意味着每投入1日元的开发成本，仅能收回2.9日元的营收。相比之下，卡普空凭借《生化危机》和《怪物猎人》系列，将这一数字拉升至惊人的10.7倍。两者之间近乎4倍的效率差距，无情地揭示了SE在工业化生产流程、成本控制以及市场变现能力上的全面落后。
备受争议的《最终幻想16》成为了报告中的典型案例。尽管该作拥有顶级的制作规格和宣发资源，但3DIP引用的数据显示，截至报告发布节点，其全球累计销量约为323万份。虽然首周300万套的成绩看似光鲜，但随后长达两年的长尾销售几近停滞。3DIP深刻地指出，这不仅仅是游戏品质或题材偏好的问题，更是SE平台战略的重大失误。
3DIP认为，SE过度依赖PlayStation主机的独占策略，虽然短期内获得了平台方的支持，却人为地将首发潜在用户池限制在约6000万台PS5设备中。与之形成鲜明对比的是，采取全平台同步首发策略的竞品，往往面对的是包括PC、Switch、Xbox在内的超过2.5亿台设备的广阔蓝海。
这种画地为牢的决策，直接锁死了国民级IP的销量天花板，使得巨额的开发成本难以通过规模效应进行摊薄。
此外，营销效率的低下也是造成利润微薄的元凶之一。报告估算，SE为每卖出一份3A大作所花费的广告宣发费用高达1343日元（60元人民币），而竞争对手仅为182日元（8元人民币）。高达7倍的成本差异，暴露了SE在精准营销和社区运营上的极度粗放这种“大撒币”式的宣发模式，在流量红利见顶的今天，显得既过时又昂贵。
手游坟场：路径依赖下的创新枯竭
而如果说主机端业务尚能维持体面，那么移动端业务在3DIP笔下则被描绘成“一片废墟”。
报告犀利地指出，SE的手游业务患上了严重的“单一爆款依赖症”。经3DIP估算后认为，SE超过60%的部门营收竟然依赖于一款2019年上线的老游戏——《勇者斗恶龙Walk》。
一旦这款产品的生命周期步入尾声，整个部门的营收大厦将面临坍塌的风险。
在寻找新增长点的过程中，SE交出了一份触目惊心的答卷。
报告列出了一份“死亡名单”：在2021至2024财年间发布的约30款手游中，超过80%处于亏损状态。《最终幻想7：第一战士》、《巴比伦的陨落》《钢之炼金术师 Mobile》……这些背靠顶级IP的游戏，绝大多数在上线不到一年内就因惨淡的业绩而宣布停服。
这种高频率的失败并非偶然。3DIP分析认为，SE的手游战略陷入了严重的“路径依赖”和“外包陷阱”。管理层试图简单粗暴地将主机端的成功素材进行“换皮”移植，缺乏针对移动端碎片化体验的原生设计创新。
同时，过度依赖外部工作室进行开发，导致内部缺乏核心技术积累，品控能力失控。在全球手游市场以每年7%的速度增长时，SE的手游业务却在以每年2%的速度萎缩，且97%的收入仍死守在日益饱和的日本本土市场，完全错失了全球化的红利。
多元化的幻象与重启计划的虚无
此外除了核心游戏业务，3DIP还将矛头指向了SE的出版（漫画）和游艺设施（街机厅）等非核心业务。
报告认为，这些业务与核心游戏业务之间已失去了昔日的协同效应，反而成为了拖累公司市值的包袱。
以游艺业务为例，随着家用机性能的飞跃，街机厅早已失去了“技术试验田”的战略价值。而在出版领域，尽管拥有庞大的漫画IP库，SE在跨媒体转化上的动作却极其迟钝。当任天堂和卡普空通过电影、动画将IP价值放大至全球时，SE在北美的衍生品销售额甚至不及竞品的零头。这种松散的业务结构，导致了资本市场上严重的“综合企业折价”，极大地压低了公司的市值。
当然面对重重危机，SE也并非毫无动作。现任社长桐生隆司在今年早些时候提出了名为“Square Enix Reboot and Awakens”（重启与觉醒）的2025-2027财年中期商业计划。
该计划的核心目标在于实现“从量到质”的彻底转型，试图通过精简冗余的产品线，将资源集中到能产出高品质内容的领域。在具体的战略举措上，SE承诺将打破以往的平台壁垒，积极推行全平台策略，确保包括《最终幻想》、《勇者斗恶龙》在内的核心AAA大作能同步登陆任天堂新主机、PlayStation、Xbox以及PC平台，以最大化用户触达。此外，计划还提出了重组内部开发体制以提升效率、整合营销职能以优化宣发等一系列改革措施，旨在为公司的长期增长奠定基础。
然而，这份被管理层寄予厚望的“重启”蓝图，在激进股东眼中却显得苍白无力。
3DIP批评该计划目标保守，不仅设定的利润率目标低于行业平均水平，更缺乏具体的关键绩效指标支撑。报告认为，这份计划更像是在为未来三年的低增长寻找借口，而非一份能够力挽狂澜的变革宣言。管理层对过往失败的轻描淡写，以及对组织架构深层问题的回避，更是加剧了投资者的不信任感。
“Square Enix不仅需要重启，更需要重塑。”在报告的尾声，3DIP发出了近乎最后通牒的呼吁。
舆论：二股东，你的动机是什么？
不过虽然3DIP并没有在报告中展示出他们此次讨伐SE的终极目的，比如要求拆分公司以求短期套利等。
而是希望公司重新评估中期管理计划，制定具体可量化的整改措施；优化业务组合，剥离非核心业务；提升对股东的透明度，明确企业价值最大化目标。
报告中多次表示了SE目前的信息披露不够公开透明
但在玩家社区和部分行业观察者眼中，3DIP的这番“苦口婆心”却显得动机存疑。
争议的风暴眼首先集中在数据的可信度上，尤其是报告中关于《最终幻想16》销量的定调。
3DIP将其累计销量锁定在约320万份，这一数字立即招致了社区的广泛质疑。有网友指出：“Square Enix官方早已宣布游戏首周出货量即突破300万份。即使游戏表现平平，销量也不可能如此急剧地停滞，尤其是考虑到后续在Steam和Xbox平台的发布。”
虽然作为第二大股东的3DIP，理应能够掌握更核心的数据，但报告中所呈现的大部分数字似乎并未超越网络猜测的范畴，这让其专业性打了不少折扣。
与此同时，3DIP对游戏口碑的描述也引发了反弹。报告中引用了Metacritic上的个别差评来佐证产品设计的失败，被指责为“断章取义”。事实上，尽管《最终幻想16》在核心粉丝群中评价两极分化，但其在Steam、Metacritic和Opencritic等主流平台上的综合评分均超过80分，绝非报告所暗示的“口碑崩塌”。
除了数据层面的硬伤，3DIP的真实动机也成为了舆论关注的焦点。在不少玩家看来，这份报告充满了“激进投资者”（Activist Investor）特有的攻击性，更像是一篇针对现任社长桐生隆司的檄文。
“他们的目标显然是移除桐生并推举自己的人选”。
“激进投资者是MBA Bro的巅峰代表。”“每当有人大费周章地抨击公司结构时，人们往往默认其观点是合理的。但如果抱怨者是这些只看重短期财报的「MBABro」，那他们可能只是在抱怨公司「烂」得不够快，无法满足他们短期套利的胃口。”
此外，报告中反复将SE与卡普空的《怪物猎人：世界》进行对比的逻辑也显得有些单薄和机械。“这就像是在一遍又一遍地重复‘看看别人家的孩子’，”有网友反驳道，“即便是卡普空自己，想要复刻《世界》的奇迹也绝非易事。”
虽然外界尚无法完全洞悉3DIP究竟是真心希望SE“越办越好”，还是仅将其视为资本运作的筹码，但显然，玩家们在对SE恨铁不成钢的同时，也对这位突然闯入的“激进派”保持着高度的警惕。
对此，GameLook只能说，对于这家承载了无数玩家青春记忆的百年老店来说，这份112页的报告虽然刺耳，却可能是一剂救命的苦口良药。
数据不会说谎，当情怀被透支殆尽，当“最终幻想”真的变成了字面意义上的“最后的幻想”，SE是否还能有机会重拾那份曾经的狂热？
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