Pali Capital将盛大游戏评级为买入 报告全文

北京时间9月30日晚间消息，美国投资公司Pali Capital周三发布投资报告，宣布将盛大游戏纳入研究范围，并给予其“买入”(Buy)的初始评级。

　　以下为报告全文：

　　我们已将盛大游戏纳入研究范围，并给予其“买入”评级。盛大游戏目前处于有利的地位，能实现长期增长。由于市场对盛大游戏短期增长能力的担忧，该公司股价目前较首次公开招股(IPO)价格12.50美元低9%。然而我们认为市场的担忧是过度的。由于业务基本面强劲，盛大游戏将能实现长期增长，而3大增长动力的无缝结合将驱动该公司的可持续增长：

　　1)盛大游戏拥有多样化的游戏产品，能吸引更大范围的玩家。2)盛大游戏的运营能力将确保用户粘性。3)该公司即将推出的新游戏将持续吸引新玩家。受强劲的基本面支撑，我们认为盛大游戏当前估值水平偏低。以2010年每股收益预期计算，盛大游戏目前的动态市盈率为12倍，较行业水平低11%。鉴于盛大游戏强劲的基本面及具有吸引力的估值，我们给予盛大游戏“买入”的评级及15美元的目标股价。

　　盛大游戏的IPO价格为12.50美元，处于10.50至12.50美元IPO价格区间的上限。盛大游戏股价目前较IPO价格低9%。市场出现抛售的原因在于，做空者认为盛大游戏的短期增长能力不足以支撑股价上涨，尤其考虑到今年第二季度《永恒之塔》表现较弱，而这一弱势很可能延续到第三季度。然而我们认为，第四季度盛大游戏的业务运营将非常强劲。这基于3点原因：

　　1)《永恒之塔》的表现正趋于稳定，并呈现向上趋势。《永恒之塔》资料片的效果将于今年第四季度完全体现出来。作为一款在4月16日至17日推出的新游戏，《永恒之塔》的表现备受争议。该游戏的最初表现良好，但随后受到外挂的影响。为了对抗外挂并留住用户，盛大游戏于8月13日推出了资料片。然而由于该资料片安装包很大，盛大游戏将需要一定时间才能完成向该资料片的全面升级。2)盛大游戏运营的的其他游戏增长情况良好。3)盛大游戏旗下网游不太可能面临被过度收费的风险，因为盛大游戏运营的网游数量较多，且不依赖某一两款游戏。

　　盛大游戏的期权池约为4400万股普通股(相当于2200万股美国存托股份)。截至今年第二季度末，其中约一半期权被授予盛大游戏员工。其中一部分期权可以在今年第三季度行权。因此，我们预计将出现总额910万美元的股票补偿(SBC)，这将使盛大游戏第三季度的美国会计准则毛利率从第二季度的37.2%下降至36.3%。不过我们认为这一数字将于第四季度重新上升至37.9%。

　　我们认为，鉴于其更完善的游戏产品线，盛大游戏的估值水平应高于中国网游行业的平均水平，或至少不低于同行业其他公司的水平。网易目前的市盈率为15.9倍，因此我们认为15.5倍的市盈率对盛大游戏来说是合理的。以这一市盈率计算，盛大游戏的目标股价为15美元。我们认为，以下所列的盛大游戏业务基本面能支撑这样的市盈率：

　　1.多样化游戏产品将吸引兴趣不同、范围更广的玩家。盛大游戏的一大竞争优势在于其多样化的游戏产品，因此相对那些产品集中化的公司能吸引更大的玩家群体。盛大游戏的产品包括3D、2.5D和2D游戏，按游戏类型则包括格斗游戏、回合制游戏、策略类网页游戏、动作游戏、即时战略游戏、横版动作游戏、第三人称射击游戏等。网易的网游更多以奇幻类型为主，而完美时空的网游则以3D为主。中国网游玩家对游戏的偏好不同，因此盛大游戏能提供玩家在其他地方无法找到的游戏产品，随着中国游戏市场的继续发展，我们认为，网游玩家和网游公司的市场细分将不可避免。

　　2.盛大游戏拥有其他公司不具备的游戏运营能力，这将确保游戏的粘性。从2007年一季度至2009年二季度，盛大旗下游戏的活动付费帐户数从29.3万上升至49.3万。这证明盛大旗下游戏拥有很高的粘性。盛大游戏已拥有10年的运营经验，至少运营过31款游戏，这一资历比其他任何同行都更深。所运营游戏的质量和多样性使盛大游戏更深刻的了解如何运营网游。因此，该公司知道什么样的内容受玩家欢迎，并能及时将合适的内容带给玩家，使玩家很快上手，增加玩家对游戏的兴趣。

　　3.丰富的新游戏将帮助盛大游戏持续增加新用户。盛大游戏目前有24款游戏即将推出，而完美时空和网易分别只有7款和9款。我们认为，盛大游戏即将推出的游戏数量还将继续增长，因为该公司拥有多种新游戏来源，包括：1)自行研发的游戏；2)来自“18计划”的游戏；3)授权游戏；4)联合开发的游戏。来源多样化战略已成为行业趋势。更重要的是，盛大游戏的运营能力将使该公司避免多款游戏相互之间产生不利影响，这对于通过新游戏吸引新玩家来说至关重要。

　　盛大游戏面临以下风险：1)游戏内欺诈行为和私服的影响；2)营收的集中化；3)市场竞争趋于激烈；4)公司管理层缺乏与华尔街沟通的经验；5)监管规定的改变；6)监管部门的增加。(维金)