叠纸“借钱”，为何找米哈游而不是腾讯？

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GameLook报道/钱可能是这世上最难赚的东西，但比赚钱还难的，恐怕只有借钱了，除非你们关系很铁。

据9月30日爱企查消息，叠纸网络向米哈游海渊城科出质了600万数额的股权，约占叠纸总股权的10%。

股权质押是一种常见的担保方式，过程为确保债务履行，债务人或第三方将其股权出质给债权人，即股东以自己持有的股权作为抵押进行借款的一种行为。

简单来说，便是叠纸用自己的股权作为抵押物，向米哈游借钱。到期本金和利息还上了，质押的股权奉还，如果最后没还钱，那么按剧本友好的演下去就会变成“债转股”，米哈游也就有了成为叠纸的股东的一丝可能性。

叠纸目前并未上市，依过去一年超过10亿流水，以及恋与制作人、暖暖系列IP等公允价值按上市公司的市盈率评价，GameLook认为此次股权质押对叠纸网络的估值可能会有100亿元，换言之叠纸10%股权市场价值可能不会低于10亿人民币。

按照资本市场的通常惯例、股权质押通常会“对质押物按市价打对折”、从而起到保护债主的作用，GameLook认为，如果此次股权质押真的是非常市场化标准操作，叠纸向米哈游借款数额或在5亿元、甚至更多，具体多少取决于米哈游对叠纸网络的估值、和股权质押折价率。当然也不排除一种可能，叠纸老板为了证明自己一定会还钱，会超额质押股权给米哈游、但实际借到远低于5亿元的资金。

10月8日天眼查消息，叠纸发生工商变更，注册资本由原先的1000万元增资至1亿元，增幅900%，看来米哈游的钱确实到账了。那么叠纸网络为何会做增资的动作呢？ 正常情况理解，企业增资多半是为了向上下游的合作伙伴、金融机构证明公司实力，或为了申请特殊证照资质所需，叠纸是否会在增资之后，向银行贷款？这个就不好猜测了。

项目“多开”，资金压力大

无论怎么猜测，叠纸此次向米哈游借壳必然是上亿的资金规模，不会是小数目，侧面说明叠纸的确有些缺钱，这也和叠纸项目“多开”有关。

公开资料显示，叠纸旗下约有工作室10家、员工规模过2000人。目前公开在研项目包括《恋与深空》、《逆光潜入》、《百面千相》、《无限暖暖》，而按照坊间说法，叠纸实际推进项目远高于公开，传“多开”项目数达十个。

除了游戏，叠纸还在涉足影视行业，在去年暖暖IP十周年音乐会上，叠纸就公布了暖暖大电影《暖暖与美梦神》的先导片，其高质量收获好评同时，也代表后期资金投入不会小，无论是电影宣发、还是制作投入，按目前动画大电影普遍要求都是上亿的。

显然，叠纸资金压力不小，需要用钱的地方很多，有明显融资需求。

为何叠纸找同行米哈游拆借？一是米哈游确实有钱。根据《光明日报》刊登的“全国文化企业30强”专题报道披露信息，2022年米哈游主营业务收入273.40亿元，净利润161.45亿元，一次性拿出数亿资金并非难事。

其二则是当下创投市场的融资环境确不乐观。咨询机构DDM报告显示，2023年Q1游戏业共发生投资交易144笔，总额共计7.55亿美元，降至4年来最低谷、并收购金额环比降92%更是为13年来第二差。

加上诸多外部的创投基金自身出现问题，人民币基金募资在大环境下已有困难，而国内的美元基金则面临募不到美元的现实问题，此外创投基金近几年已较少投资游戏企业、兴趣转向AI等新赛道。

而对金融机构，比如银行来说，国内科技企业要找银行贷款，第一条就是要有足够的固定资产、资本金、现金流保证，游戏公司找银行贷款天然就门槛很高。结果就是，2023年国内游戏企业的融资更多只能通过行业内部解决。

如此盘算下来，愿意借钱或者投钱给游戏公司的，也只有关系还不错的同行愿意伸出援手。

叠纸与米哈游同为“上海F4”，早年暖暖系列还与《崩坏学园2》联动过，交情不成问题。还钱方面也好商量，叠纸确实需要钱，不只是研发、同样也要花在营销上，已经频频对外投资的米哈游也排除乐于成为优质研发商股东的可能性。

搞创作，要有勇气破釜沉舟

谈到游戏行业内部解决融资需求，不得不提到腾讯。和网易投资重心近来倾向海外知名制作人不同，常以游戏行业投资者身份示人的腾讯对于国内研发依然感兴趣，特别是像叠纸这样优质的厂商。

而2021年腾讯就投资了知名二次元厂商、《少女前线》开发商散爆网路，持股比例20%，相信只要叠纸愿意开口，腾讯按往常的做法、不会不愿投资叠纸。

并且，腾讯和叠纸关系也不算陌生，2015年上线暖暖第三代、叠纸代表作之一《奇迹暖暖》就交给了腾讯代理，也被许多人视为叠纸崛起过程中的一个重要转折点。

不过，目前腾讯和叠纸存在一定的赛道重叠，由光子工作室群研发发行的《光与夜之恋》目前是女性向赛道的头号选手，风头超过一己之力开辟女性向赛道的《恋与制作人》，以及米哈游女性向产品《未定事件簿》。

此外，腾讯一向采取的是入股、直接投资，叠纸此次采取质押股权借款的方式，在行业内并不多见，腾讯投资部即便再大气、要为一个非控股的企业拆借资金，也是较难行得通的。

另一家上海公司B站也是有一定可能性的，毕竟B站此前在游戏业投资了大量的小研发商，但目前B站处于严控支出的状态，较难出手。

事实上，在GameLook观察下，国内女性向赛道近年来一直处于品类收入“横盘”状态，市场困于存量竞争。反过来也意味着叠纸与米哈游冲突更小，更重要的是，面对米哈游叠纸质押股权的心理压力更小，既不会面临对方成为股东后外行指导内行的情况，也无需担心资本追求利润快速压榨IP价值的后忧。

当然，叠纸目前重心并非完全扑在女性向这一垂直赛道上，包括主打潜入RTT玩法的《逆光潜入》、开放世界的《百面千相》和《无限暖暖》，都是叠纸破圈触达更多群体的尝试。

在2023年的“Unreal Open Day”上，叠纸CEO姚润昊曾表示“正在投入巨大的资源去尝试研发UE4的游戏”、“创作需要破釜沉舟的勇气”。

此前分析中GameLook也将米哈游定义为一家敢于“豪赌”博得巨大成功的企业，这种创作上惺惺相惜之情或许是双方走得更近的根本原因。