梦工厂与博瑞对赌利润未达标:不足60%

今日中投证券发布分析文章称，博瑞报告期内，其所收购的游戏公司–成都梦工厂收入和扣除非经常性损益后净利润为9445 万和5783 万元，毛利率减少6%，产品均面临较大市场压力，未完成对赌业绩，博瑞将暂不支付第三期股权转让款。

以下为分析全文:

公司整体业绩符合预期。2010 年公司实现营业收入11.62 亿元、营业利润4.10亿、归母公司净利润3.17 亿，同比分别增长26%、18%、21%。基本每股收益为0.52 元，扣除非经常性损益后基本每股收益0.50 元，整体业绩基本符合我们预期。

报告期内，公司传统业务盈利持续增长，超我们预期。1）广告业务收入同比增长11%，毛利率增加9%。其中通过控股武汉银福60%股权成功进入武汉户外广告市场，迈出了户外广告异地整合的第一步，取得收入同比45%的增长；2）印刷业务收入和利润同比增长37%和42%，毛利率增加1%。其中商印业务扩展产能后积极发展外接业务，已初步形成根据产能需求按利润贡献大小调整优化业务机构的能力；3）发行投递业务由于商报等的增量发行及二级城市的启动实现收入同比增长11%，但由于人工等各项成本增加致使毛利率减少9%。

报告期内，公司坚定发展新媒体业务，项目拓展上取得较大进展。但成都梦工厂仅完成对赌利润承诺（9893 万）的近60%，低于我们预期。

1）公司积极进军移动互联网，以投资不超过4000 万美元成功收购上海晨炎，评价正面；

2）成都梦工厂收入和扣除非经常性损益后净利润为9445 万和5783 万元，毛利率减少6%，产品均面临较大市场压力，未完成对赌业绩，博瑞暂不支付第三期股权转让款。

报告期内，公司各项费用均控制较好，盈利指标正常稳定。

展望 2011 年，我们认为：1）传统业务将保持增长，预计收入同比增15%左右；2）上海晨炎将推50 多款新产品完成对赌业绩概率较高，而成都梦工厂据去年四季度新产品情况来看完成对赌业绩可能有较大压力，预计整体网游收入增长约30%；3）公司选项目和并购能力逐步成熟，后续创投业务亦是我们的关注重点。

下调盈利预测，维持“推荐”评级。假设2011-2013 年网游收入年均增长30%，预计EPS 分别为0.57、0.67、0.77 元，前两年分别下调0.13 和0.18 元。当前股价17.24 元，对应PE31、26、23 倍，在短期梦工厂网游产品市场表现可能不佳的情况下估值上升空间有限。但基于公司传统业务的稳健经营和管理团队一直以来的积极进取，我们对公司的中长期发展充满信心，维持公司“推荐”评级。

风险提示：公司业务多样化带来的业绩影响因素增多；游戏和互联网业务的运营管理经验不足；网游业务的高风险性。