道理在这！为何如今游戏融资难、干不过APP项目融资？

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GameLook报道/与疫情带来的红利期相比，游戏行业这几年过得相当艰难，裁员潮、工作室关闭、项目被砍…这些表象的背后，游戏也不再是资本眼中的宠儿。

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只不过，当游戏投资越来越少的时候，应用投资反而逐步增长。从游戏业流出来的资金，并没有全部流出到AI技术或者其他领域，而是相当一部分被APP市场吸收。

最近，外媒dof撰文称，2025上半年，游戏初创公司仅融资6亿美元，成为十年来新低，而多个私募资金则筹集了百亿美元级的资金，用于支持应用领域。

那么，应用为啥比游戏更受资本青睐了呢？

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2025年上半年，游戏初创公司的融资总额约为6.27亿美元，按此趋势推算，全年总额将是十多年来的最低值（Crunchbase 数据）。这仅仅是2021年峰值时期125亿美元的一小部分，也远低于2024全年的25.4亿美元。2025年没有一笔游戏创投轮次突破1亿美元。

与此同时，消费类应用正畅游在资本的汪洋中。a16z 在2026年1月募资150亿美元，其中包括一支专注消费领域的应用基金。L Catterton 在2025年跨策略募资110亿美元，是史上规模最大的消费领域专项募资。

资本并没有离开风险投资，它只是离开了游戏。原因如下。

击穿游戏风投的数学题

风险投资押注的是超额回报。一只典型的风投基金目标是在约十年内实现3倍回报，靠少数赢家撑起整个投资组合。要让这笔账算得过来，投资者需要可预测性，也需要可扩展性。

自2012年以来，手游兼具可预测性和可扩展性。复合年增长率（CAGR）保持在两位数。风险资本持续流入新成立和正在扩张的公司，用于支撑新游戏开发和用户获取。

2022年之后，行业遇到了两个问题。

第一个问题是行业整合。收购方自己被收购了。Zynga 被 Take-Two 买下。动视暴雪被微软吸收合并。King 早已并入动视。过去那些开出5000万到5亿美元支票收购中小型工作室的公司，如今收购的理由越来越少，还在做这件事的收购方也越来越少。退出渠道少了，而投资者需要退出才能证明自身存在的价值。

第二个问题是发行渠道。当苹果弃用 IDFA 后，一夜之间重置了移动营销的效率。定向数据减少意味着广告支出效果下降、回本周期拉长、营销预算削减，最终导致下载量和收入双双降低。市场又回到了靠增长黑客、K因子、IP联动和明星代言来拉新获客的时代。对于没有这些杠杆的初创公司来说，环境相当残酷。

上述动态在实际的基金数学中是如何体现的呢？如果你管理着一只1亿美元的游戏基金，你需要持有一家公司10%的股权，且这家公司的估值达到10亿美元或以上，才能回本。

以如今的估值倍数来看，这意味着一家年营收在3亿到7亿美元之间的公司。在发行渠道受限、潜在买家自身都已被收购的市场中，你能看到几家独立手游公司有现实可能达到这一估值？

基金越大，账越难算。而在疫情红利期，游戏基金的规模被撑到了不正常的水平：

一笔2000万～5000万美元的收购，按8%～10%的持股比例，为基金回报200万～400万美元

一笔1亿～2亿美元的退出，按7%～10%的持股比例，回报1000万～1400万美元

一笔5亿美元的退出，按5%～10%的持股比例，回报2500万～5000万美元

疫情红利期募集的超大型基金，需要多次中彩票级别的退出才能向 LP（有限合伙人，即投资基金的出资人）返还本金，更不用说产生利润了。但从游戏领域流出的资本并没有全部涌入企业级AI和国防产业，其中很大一部分正在流向应用。

资本实际在流向哪里

消费应用公司的崛起速度令游戏初创公司望尘莫及，而且退出案例正在频繁发生。

Duolingo 在2025年预订收入突破10亿美元，营收同比增长35%，市值一度达到95亿美元。约17倍的远期营收倍数，是大多数游戏公司永远无法企及的估值水平。该公司拥有5000万日活用户、830名员工，以及超过3亿美元的调整后 EBITDA。

Noom，这款体重管理应用，2023年 ARR（年度经常性收入）突破10亿美元，在2021年F轮融资时估值37亿美元，对应约6倍营收倍数。它凭借订阅模式和可预测的用户队列行为，从2017年的1200万美元 ARR 增长到2021年的6亿美元。

Strava 于2026年初秘密提交了IPO申请，年度经常性收入接近5亿美元，同比增长约50%，预计IPO估值在30亿美元以上。

Oura Health 在2025年10月的E轮融资中募集9亿美元，估值110亿美元，跻身全球最具价值的消费健康科技公司之列。

将这些增长曲线与游戏行业做对比。2025年最大的游戏并购交易由现有巨头和私募股权驱动，而非获得风投支持的初创公司实现退出。CVC Capital Partners 向 Dream Games 投入25亿美元，后者年营收接近20亿美元。Plarium（《RAID: Shadow Legends》开发商）被 Modern Times Group 以6.2亿美元收购，另有2亿美元的盈利对赌。Plarium 在被收购时年收入超过2.5亿美元，收购价格约为年营收的3倍。

我们在游戏行业看到的唯一健康的营收倍数，是 Scopely 以35亿美元收购 Niantic 游戏部门。《Pokémon Go》是 Niantic 最大（基本上也是唯一）的游戏，年收入约5亿美元。但这些交易都发生在成熟玩家之间，初创公司这一层正在被挤压出局。

为什么应用能拿到更高的估值倍数

经常性收入改变了游戏规则。消费类订阅应用产生可预测的收入，并随着时间复利增长。Duolingo、Noom 和 Strava 都采用订阅模式，用户按月付费并长期留存。游戏，即便有战令和实时运营，其收入仍然以脉冲式波动呈现，与内容更新和买量节奏紧密挂钩。你只跟得上最新一次更新的水平，而用户还要求更新频率越来越高。

LTV（用户生命周期价值）拉得更长。在应用领域，生命周期价值跨越数年，因为产品已嵌入用户的日常生活。人们不会因为一个月状态不好就取消健身追踪器或语言学习应用。而且，大多数常见的订阅计划都是按年付费的，收入高度可预测，只是有天花板。游戏则在几个月内就消耗掉大部分玩家，留存难，LTV 以用户队列为基础，规模化扩展变得极其昂贵。

市场扩张面更广。应用跨越地区、年龄层和收入水平吸引用户。游戏则在注意力经济中争夺有限的用户时间，品类创新固然重要，但可触达市场规模相对固定。

认知塑造估值倍数。投资者将消费应用视为具有飞轮效应、留存循环和ARR经济学的工具型产品或平台型产品。Duolingo 即使经历了2025年惨淡的一年，市值暴跌77%，目前仍以5倍远期营收交易（从17倍高位回落）。

尽管我们这个行业规模庞大，但游戏仍然被视为内容赌注，刺激但短暂，除非你能打造出一个持久品牌，也就是所谓的”IP”。几乎没人做到过。

游戏风投仍在流向哪里

如果无视游戏行业某些角落仍在吸引风险投资这一事实，那就不够诚实了。过去五年，AI驱动的游戏开发工具吸引了18亿美元投资，其中内容生成类占据65%的交易价值。UGC平台和开发者基础设施仍在持续获得融资。

但区别很重要。这些押注的是工具和基础设施，而非做游戏的工作室。”卖铲子”的投资逻辑依然成立，但”投工作室”的逻辑仅留给最坚定的信仰者。

岔路口上的随想

几乎每次演讲结束后，都会有人问我为什么对游戏市场如此悲观。我想重新表述一下：我看多游戏人才，看空游戏的创投数学。

游戏开发者、制作人和运营人员在过去十年中磨练的技能，恰恰是增速最快的消费应用公司最迫切需要的。留存设计、参与度循环、实时运营、变现架构，以及大规模社区管理——这些不是小众的游戏技能，它们是现代消费应用的操作系统。

市场已经在告诉你这一切。Strava 直接从 Epic 和 Zynga 挖来了 CPO 和 CTO。Duolingo 收购了 Space Ape 创始人旗下的 NextBeat（一家从 Space Ape/Supercell 分拆出来的音乐游戏工作室）正是看中了他们在游戏设计、用户留存和变现方面的专业能力。这笔收购将23名游戏专家带入 Duolingo，按照他们自己的话说，要把产品变得”像最好的手机游戏一样有趣、令人愉悦”。

这些不是个例。消费应用正在围绕游戏发明的参与度原则进行重建。而最懂这些原则的人，正坐在游戏工作室里，纳闷资金都去哪儿了。

如果你的快乐来自于创造游戏，那是一条正当的路，只是这条路的周期大概率会更长，需要自力更生，而且依赖爆款。但如果你真正兴奋的是打造每天数百万人都在使用的产品，是在大规模上解决留存问题，是设计能让用户持续数年保持参与度的系统，你应该知道，每一家主流消费应用公司都在寻找你已经会做的事情。资本在，退出通道在，而眼下，游戏人才相对于其在应用经济中的真实价值，是低价的。