跨越十年、300亿豪赌Playtika，史玉柱和巨人这次能否“全胜退出”？

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GameLook报道/本周末，依靠《超自然行动组》“赢了一整年”的巨人网络发布了2025年业绩快报,以及2026年第一季度业绩预告。2025年巨人网络营收达50.47亿元，同比猛增72.69%。归母净利润16.69亿元，增长17.14%。扣非净利润约20.58亿元，同比增长26.83%。

对2026年一季度，巨人给出的预计更为惊人，预计Q1归母净利润规模将在10-12亿元之间，预计利润同比增速将达到187.47%-244.96%，巨人网络可以说成为世纪华通之后、又一个在财报中见到远超100%增长指引的A股上市游戏公司，可谓给巨人的2026年送出了一个开门红。

2025年全年业绩情况

2026年一季度业绩预告

在2025年财报中为何当年收入增长72.69%，但归母净利润增长17.14%，两者增速的悬殊，巨人的解释是“公司间接参股子公司Playtika 2024年收购须将本年新增的3.8亿美元或有对价计入当期费用，间接导致巨人网络投资收益同比大幅下降，进而拉低利润增速。”剔除相关影响后，Playtika 2025年度调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）为7.53亿美元，与去年同期持平。

在GameLook看来，Playtika这家年收入高达188亿人民币的海外棋牌和休闲手游大佬、多年来一直扮演着巨人网络业绩中的一个不确定的变量，同样是上周，史玉柱家族和巨人网络似乎决定要为与Playtika持续长达10年资本关系做出调整。

4月6日，Playtika发布了一份公告，称董事会已成立一个完全由独立董事组成的特别委员会，对公司旗下所有业务的战略选择进行全面审查和评估。该特别委员会正在评估各种机遇和方案，以释放和提升股东价值，并已聘请摩根士丹利公司担任财务顾问。

用“人话”简单翻译，这实际上是Playtika上市后第二次寻找战略投资、甚至并购方的举措。随着公告发布，Playtika 4月6日当天迅速迎来一轮上涨，涨幅达16.79%。

2016年，巨人网络联手云锋基金等投资者以44亿美元的价格、先期从凯撒互动娱乐手中收购了Playtika，之后计划由巨人网络全资收购将Playtika装入A股上市公司巨人网络，谁能料到，这开启了一场跨度长达10年的资本豪赌。

之后，2016年巨人网络正式发布公告宣布拟以305亿元的对价，采取部分发行新股、部分现金的方式收购Playtika。遗憾的是，经多次调整收购方案、始终未能得到证监会的批准。期间因为前期并购财团的出资人因为迟迟无法退出，反而不断发生纠纷。

最后，作为“牵头人”的史玉柱和巨人网络，选择部分现金、部分举债的方式收购股份让部分投资人先从Playtika套现离场，最终2021年 Playtika在美国纳斯达克挂牌上市。来到2026年，巨人网络和史玉柱家族仍在Playtika母公司Alpha Frontier Limited持有绝大多数股份。需要指出的是，Playtika通过上市前2018年、2019年连续分红约28亿美元（部分资金来自于Playtika向银行贷款），以及上市过程中Playtika老股东出售老股，不考虑税费支出、仅从账面计算，当年收购Playtika的投资方收回了超40亿美元的现金，但持续10年的资金押注、依旧产生了不少利息支出。

一晃，这场300亿的资本豪赌已持续了10年之久，Playtika此次新一轮“寻找战略投资者”的努力能否成功，让史玉柱家族和巨人网络实现“全胜退出”，让巨人网络“轻装上阵”冲击千亿市值，成为A股市场一个值得投资者关注的新话题。

全球TOP20的手游厂商，为何深陷股价低迷的怪圈？

Playtika转向美股上市后，曾有过一个极为高光的时刻——2021年上市之初，这家公司的市值一度高达120亿美元。

这意味着，上市之初Playtika的价值一定程度上得到了海外投资者的认可，证明了巨人网络想盘下这家休闲游戏大佬想法的正确性，至少在当时验证了这家公司确实值这个价。如果当年并购交易成功，巨人网络的市值可能将上一个大台阶、早早实现市值破千亿目标。

但没有如果，当初被所有人看好的Playtika上市后也进入了一个「股价持续下滑，业绩却保持稳定」的奇怪“量子态”。直到今天，昔日百亿市值的Playtika市值只剩下12亿美元。

这也解释了Playtika董事会为什么又开始寻找战略交易的新机会，原因很简单，当前公司价值确实低于股东预期。而根据据Stockanalysis.com粗略估计，Playtika的公司价值在 27 亿至 29 亿美元之间，如果真能以这样的溢价出售Playtika，巨人网络和史玉柱家族将真正实现“落袋为安”。

根据财报，Playtika 2025年的营业收入达到了27.55亿美元，约合近200亿元人民币。一家常年保持在近200亿流水的手游公司，竟然市值只有12亿美元？不仅公司股东百思不得其解，投资者也想不通。

近200亿元的盘子，放在全球市场也不能说是一家“收入低”的公司，绝对是一个收入领先的手游厂商。根据2025年iOS +Google Play的流水收入计算，Playtika排在全球第17名，超过了叠纸、三七等很多大厂，在中国以外的公司中排名第十。

但这其实是被严重压低的排名，根据Playtika透露，旗下游戏三方支付比例已经达到了34%。如果加上这部分收入，这位全球休闲大佬的排名还能更进一步。

作为Playtika大股东的史玉柱和巨人网络，包括其他投资者，肯定都希望这家公司的价值能够得到兑现。但大家都不理解，收入规模那么高的一家公司却面临着股价持续低迷的困境，属实让人难受。

现实倒逼Playtika开始寻找第二次战略交易的机会，如果这轮交易最终成型，无论是并购还是部分股权的出售，理论上都能让Playtika的大股东巨人网络、史玉柱家族得到套现的可能。

如果深究Playtika股价低迷的成因，一个很重要的原因是，这家公司的各项费用支出和财务成本确实很高，导致这位全球休闲大佬虽然流水非常高，但财报上的长期营收增速和实际利润率较低。

根据财报，截至2025年底，Playtika的负债接近24亿美金（部分原因是上市前分红约28亿美元、部分资金来自银行贷款）。2025年光支付的年贷款利息就达到了1.4亿美元，且偿还的本金只有1900万美元。也就是说，这家公司是在一个长期高负债的状态下前行。

此外，靠连续不断的收购扩大自家产品组合，也是Playtika一大特色。过去14年收购了多家工作室，如2024年Playtika花费了14亿美元并购了休闲厂商SuperPlay。

与其说Playtika是手游圈的一家开发商和发行商，不如说，这是一家靠资本力量实现增长的公司。Playtika的增长逻辑在于，收购和孵化休闲市场的潜力股，通过押注其王牌产品获得长期高增速发展。

遗憾的是，它过去的王牌业务棋牌游戏，连续几个季度业绩大幅下滑。财报显示，2025年的Slot游戏总收入下降了35.7%——历史业务下滑，与休闲赛道新产品的增长相互对冲，也反映了全球休闲赛道分化的现状。

GameLook认为，Playtika既是全球休闲市场的大玩家，也是在全球休闲赛道连续变动中不断调整和承受市场变化压力的一家公司。大家都想知道，休闲游戏到底好不好做？透过Playtika过去几年的情况，我们既能看到希望，也发现了更多需要提高警惕的地方。

Playtika业务到底成色如何？

Playtika的财报，无异于过去十年游戏圈一部跌宕起伏的资本史，给所有看过的人完整上了一课，也能让我们对海外休闲游戏有一个更加全面的认知。GameLook这里也推荐大家有机会去看看Playtika向美国证券交易委员会（SEC）提交10-K文件，弄清海外休闲市场的现状。

用一句话来总结Playtika财报：收入高、利润差。抛开历史债务和各项资本支出，公司2025年的EBITDA利润率高达27.3%。尽管如此，Playtika去年依然出现了高达2亿美元的净亏损，让人诧异。

单纯从数字来看，Playtika 2025年在全球市场的业绩不乏亮点。其一是去年公司营业收入27.55亿美元，同比增加8.08%；其二是14亿美元买下的SuperPlay，带动旗下游戏的平均日活跃用户数在2025年增长了约4.9%。

但为什么财报数字总是不甚理想，一方面是因为历史包袱太重，一方面是公司业务扩展模式基本靠不断并购完成，Playtika持续在还债、并购产生的各种商誉积累、跟投资方不断的对赌协议中，度过了上市以来艰难的五年。

期间，Playtika也有让同行佩服的事。其一是D2C，截至2025年12月31日，Playtika把三方支付的收入占比干到了34%——在海外游戏圈可以说是绝无仅有。可以说是成为薅iOS和Google Play羊毛最狠的一家厂商，值得所有友商学习的。

这并非大家想象的在PC平台搭个商店让玩家前往官网充值，而是基于手游端跳转三方支付的方式实现的玩家充值，且这个比值相当惊人。意味着，旗下王牌业务Slot、棋牌游戏等存量产品玩家，更愿意用三方支付充值。

Playtika收入不怎么大涨的情况下，不断提高自己收入的含金量。就连三方支付平台的费率也控制在3%—4%，处于行业均线略低的水平，这个比值可以说是行业模范。

其二，Playtika在2024年花14亿美元并购的SuperPlay表现相当猛。按照协议，Playtika刚达成交易就要花7亿美金直接支付给并购方，之后分阶段支付。一上来就下这么大的重手，好在Playtika这波赌对了。

根据三方数据，2025年4月推出的《Disney Solitaire》iOS+Google Play月流水达2.6亿，属于2025年内全球市场增长最快、也是最稳健的休闲游戏之一。考虑到三方支付的高比值，真实流水比这个数字还要高。

显然，Playtika这轮豪赌押对了。

但目前，《Disney Solitaire》依然处于一个推广期，暂时产生不了特别大的利润规模，快速增长才是其第一要务。加大买量支出的时候，它能够控制的EBITDA利润率是5%-10%，相比棋牌游戏偏低。财报也提到，收入结构继续向休闲游戏倾斜，会导致EBITDA利润率和净利润率可能继续下降。反映了整个休闲赛道，实际收入跟利润兑现的错位。

其三是利空，不太好的表现：除SuperPlay外，Playtika旗下所有游戏的平均日活跃用户数均有所下降，预计2025年将下降约19.7%——新爆款狂涨的同时，之前的支柱产品却在大跌：2025年Slot和棋牌产品直接下滑35.7%。

中国公司一窝蜂冲向休闲赛道时，休闲大佬Playtika用自己的经历验证了长期扎根休闲赛道的不确定性。整个赛道既存在利润率高的棋牌游戏，也存在利润率偏低的休闲游戏，互相对冲会带来账面上的波动。

如果国内同行真的想把休闲游戏当作长期业务经营，Playtika上演了很现实的一幕：无论并购还是研发新产品，押注新游戏是不可缺少的。

2022-2023年期间，Playtika曾经因为买量支出难回本停止了新游戏开发。事实证明，休闲赛道的长青游戏只是防守，无法进攻。Playtika的选择已经证明了，休闲游戏长线运营是好事，但依然时刻不能忘记要押注下个爆款。

超六成收入来自美国市场，休闲大佬更青睐激励广告

GameLook发现，Playtika的财报其实存在很多值得同行了解的有趣数字，也解答了大家的很多疑惑。

首先，海外休闲游戏究竟靠哪个市场活命？

Playtika在财报中写得清清楚楚：63.2%的收入来自美国用户，93.2%的收入来自美国、加拿大、欧洲和澳大利亚的用户。显然，休闲游戏真正要认真卷的是美国市场，比大家想的更加集中。

其次，休闲游戏大佬买量投入到底有多大？

去年27.55亿美元的收入，光广告费用就有7.6亿美元，等于每个月营销费用要花4亿+元人民币，确实是个买量大佬。但是营销支出在整个公司的收入占比，没有大家想得那么离谱的，占比不到收入的30%。

当然如何砸广告也需要技巧，财报提到，Playtika最在意的是激励广告。预计到2024年，激励营销在Playtika部分游戏的用户获取活动中占比将超过50%。

Playtika口中的“激励营销”，通常涉及第三方营销公司推广手游，并向玩家提供奖励，例如礼品卡、现金或应用内货币，以鼓励玩家完成特定操作，例如下载游戏、完成用户调查或达成游戏中的特定里程碑。

简单来说，就是中国小游戏最喜欢玩的“发红包”，却被老外干成了买量营销的大头支出，而且能够有效驱动纸牌游戏的高增长，这是个有趣的思路。

另外，Playtika晒出了一个真实数据，旗下产品的平均每日付费用户转化率为4.4%。平均每用户每日费用（ARPDAU）0.89美元（约合人民币6.08元），且大部分收入都来自这部分付费用户。

财报还曝光了几个有意思的数据，Playtika员工规模达3175人，约74%的员工从事研发工作。其在奥地利、芬兰、格鲁吉亚、德国、印度、以色列、荷兰、波兰、罗马尼亚、西班牙、瑞士、乌克兰、英国和美国均设有运营机构。

其中，该公司在乌克兰有一个大型研发中心，截至2025年在以色列拥有约1000名专业人员——两地都在打仗，Playtika可以说是全球游戏公司里唯一“中大奖”的游戏厂商。据悉，2023年10月哈马斯袭击以色列后，Playtika已经有数十名员工被征召入伍。

当然这份财报没提到，美以伊冲突后，Playtika可能继续遭受了冲击，不清楚又有多少员工被征召入伍。

另外可以看到，Playtika近24亿美元的负债中，18亿美元贷款的年化利息是6.78%，6亿美元贷款的利率是4.2%，光支付的贷款利息就达到了1.4亿美元——靠资本崛起，也要为资本所困，这些债务的到期时间是2027年—2029年，还债会成为Playtika接下来着重要解决的问题。

Playtika为什么债台高筑？主要是为了解决当时中国财团收购Playtika留下的大量债务，这些主要是由Playtika贷款承担。此外，目前一部分的债务是因为大股东史玉柱也对资金有需求，部分股权被质押贷款。

这场交易已经持续了整整十年，无论Playtika真实的业绩质地如何，确实是这场资本局该了结的时间。作为股东，也到了史玉柱家族和巨人网络选择退出的时机。